六位资深法律人士彻底驳斥了SEC关于加密货币是否被视为证券的“投资合同”理论。

六位资深法律人士驳斥了SEC关于加密货币是否被视为证券的“投资合同”理论。

加密货币的性质与传统投资合同定义不符

最近,来自耶鲁大学、芝加哥大学、加利福尼亚大学洛杉矶分校、福特汉姆大学、波士顿大学和威德纳大学的法学教授们联合撰写了一份法庭之友意见书,对证券交易委员会(SEC)关于加密货币在二级市场交易是否属于投资合同的论点提出了批驳。这份意见书详细追溯了”投资合同”一词在1933年之前、之中和之后的定义演变,驳斥了SEC的观点。

下面是这些教授的结论:

-“1933年之前,各个州的法院对”投资合同”一词的解释已经达成了共识,即认为它是一种合同安排,赋予投资者在卖方未来的收入、利润或资产中有份额的资格。

-1946年的Howey案判决后,“投资合同”的共同特点仍然是……因其投资,投资者必须被承诺继续在企业的收入、利润或资产中拥有合同利益。

-最高法院认定的每一个”投资合同”都涉及承诺给予在企业中持续权益的合同承诺。

这份法庭之友意见书被Twitter用户@MetaLawMan称为对SEC关于加密货币在二级市场交易的投资合同论点的致命打击。

蓝天法的背景

当国会在证券的定义中纳入”投资合同”一词时,蓝天法早已对该术语作出了明确规定,要求合同承诺未来的价值。

随着国会通过《证券法》和《交易所法》,几乎每个州已通过州法规定了证券交易。国会选择制定基于这些”蓝天法”的联邦法律来定义国家证券法律。而在这些蓝天法所涉及的证券定义中,“投资合同”这一术语被引入。

根据这个背景,我们回顾了Howey案引用的蓝天法中关于”投资合同”概念的发展,作为这个术语”统一”定义的依据。

20世纪初,美国的一些州开始颁布蓝天法。

随着20世纪初美国经济的繁荣,交易美国企业股份的市场也开始繁荣起来。随着中产阶级和零售投资者涌向纽约和旧金山的大型交易所购买从铁路到重工业的产业巨头的商业企业股份,投资蓝筹股的机会也增加了。然而,与此同时,来自不可靠销售人员的投机或彻底欺诈的投资机会也增多,例如那些”昙花一现的公司、幻想中的油井、遥远的金矿以及其他类似的欺诈性项目”。与蓝筹股不同,这些投资机会通常通过面对面、报纸或大量邮寄的方式销售。不足为奇,这些投资机会的销售往往伴随着巧妙的夸大和欺诈。

自1910年开始,各州开始通过颁布全国统一的证券法来应对这些发展。这些初步立法旨在保护公众免受”不诚实销售人员在蓝天下出售股份”的伤害。

第一批蓝天法比较简单,没有明确规定它们所涵盖的工具。例如,堪萨斯州的1911年证券法被誉为第一个蓝天法。它只简单地规定,在投资公司出售”任何股票、债券或其他任何类型或性质的证券”之前需要登记。

其他州试图提供一些解释什么被认为是”证券”的。例如,加利福尼亚州和威斯康星州的初始法规明确规定,“证券”意味着传统工具,如”股票、股票凭证、债券和其他债务证据”。

立法者很快意识到需要颁布第二代证券法。因为正是那些不良、投机或欺诈的投资交易或计划触发了第一批蓝天法的制定,而这些交易或计划在技术上并不是股票或债券。这些伪装成传统股票的交易方案旨在使投资者对企业未来的利润或价值感兴趣。因为这些法律主要关注真正的股票和债券,所以这些假股票和债券显然不受第一批蓝天法的约束。

随后,这些州将”投资合同”一词添加到蓝天法中,以包括新形势下的股票和债券。

为了明确地调整这些新工具或提议,使其与股票和债券共享关键的经济和法律特征,州立法者试图在第二代证券法中对其进行明确调整和监管。

明尼苏达州是最早在其1919年蓝天法定义中加入”投资合同”一词的州。这个新的未定义的术语旨在涵盖那些投资,虽然不是正式的股票或债券,但取决于并获得了一个关于未来利润的合同权益。其他州很快效仿,将”投资合同”加入了其蓝天法所涵盖的工具清单中。

定义”投资合同”的早期明尼苏达案例

尽管上述蓝天法中未进行对”投资合同”一词的正式定义,但法院根据采纳该法中这个法定术语的意图和背景,对其进行了解释。在几个早期明尼苏达案例中,包括最高法院在Howey案中引用的案例,州高级法院对该工具或权益集合需要满足的关键特征进行了研究。这些判决被认为是该术语原始含义的权威解释。

在Gopher Tire案中,当地的轮胎经销商向投资者出售了其业务的”凭证”。根据协议,投资者支付50美元,并同意为经销商的商品进行推广。作为交换,投资者获得了一个”凭证”,该凭证赋予他们在合同上获得一定比例的经销商利润的”权利”。法院根据蓝天法对”证券”的定义裁定,这些凭证在技术上不是”股票”,但明尼苏达州最高法院仍然裁定这些凭证”可以被合理地视为投资合同”。法院在做出这个裁定时论证并强调了凭证与股票具有相同的关键特征,即投资者通过提供”资金”获得了在公司利润中分享的权利。

早期明尼苏达案例中的其他例子也遵循了这个早期司法测试来定义法定术语。在Bushard案中,明尼苏达最高法院面临另一个争议,即合同分红安排是否属于投资合同。在这个案例中,一名巴士司机支付给巴士公司1000美元,作为回报,获得了一份”合同”,承诺给予司机一定工资加上巴士公司利润份额(除了要”最终退还”其1000美元”投资”)。根据Gopher Tire的裁决,法院裁定这种安排是一种”投资合同”,基于两个关键因素:司机以获取利润为目的进行投资,并且作为交换,获得了一份”合同”(“操作者协议”),保证了对企业未来利润的权益。

总的来说,早期明尼苏达案例主要集中在”合同”和”投资”两个核心概念上。他们发现,要被视为投资合同,安排必须满足以下条件:投资者通过该合同可以在另一方的商业企业中获得某种形式的合同承诺,并作为投资,被承诺在企业未来的收入、利润或资产中分享权益。

到《证券法》和《交易所法》被采纳时,“投资合同”这一术语已经有了明确的意义。到1933年,《证券法》的制定时,47个州中的46个已通过各自的蓝天法,其中许多涉及到”投资合同”,紧随明尼苏达州的脚步。此外,在1933年之前的几十年里,当州法院将”投资合同”这一术语应用于各种安排时,它们在一种统一的意义上达成了共识。正如Howey解释的那样,这正是国会所采纳的含义。

总之,到了1933年,各州法院已经就”投资合同”一词的解释达成了一致意见,即认为它是一种合同安排,使投资者有资格在卖方未来的收入、利润或资产中分享合同份额。据我们所知,在没有这些关键特征的情况下,似乎没有州法院对投资合同作出过判决。在某些判决中,如Heath案,法院明确表示,“投资合同”需要具有实际合同。在其他判决中,法院强调卖方有义务支付(并且持有人有权获得)其未来价值的一部分,作为最初资本支出的交换。法院通常根据此要求区分真正的投资合同和基本的资产销售。

Howey判决以来的”投资合同”

自Howey判决以来的75多年里,法院已经将最高法院看似简单的测试应用于所有新颖和复杂的商业环境,形成了一个复杂的案例网络。这些案例的共同主题仍然是,就像州法院解释州蓝天法所要求的那样,投资者必须通过它们在企业未来的收入、利润或资产中持续分享的合同性利益来获得”投资合同”。

在S.E.C. v. Daniel案中,最高法院特别强调了这一主题。在这个案例中,法院观察到,在法院认定存在”证券”的每一个决策中,被认为是投资者的人选择放弃特定的对价,以换取具有证券特征的可分离的财务利益。法院认为,在它面前的案件中没有任何”具有证券特征的可分离的财务利益”。具体来说,它得出结论,一种非出资的、强制性的养老金计划不属于”证券”,因为所谓的养老金利益只是个人根据其就业而获得的整体非证券性补偿的一小部分。

国内外学者们发现,Howey判决后,第二巡回法院确定的每一个”投资合同”都涉及授予企业持续利益的合同承诺。他们引用了十几个案例举例说明。

为什么这被认为是对SEC论点的致命打击?

基于以上内容,我们可以看到,明尼苏达州的定义中,“投资合同”主要集中在”合同”和”投资”两个核心概念上。这个定义侧重于投资者通过某种形式的合同承诺在商业企业中获得分享未来收入、利润或资产的权利,与传统的资本投资和利润分享概念一致。

然而,现有的加密货币与这个定义有所不同。首先,购买加密货币不意味着投资者将获得任何形式的合同承诺,或者在某个商业企业中获得明确的利润分享权利。加密货币的价值通常基于市场的需求和供应、技术进步或其他外部因素,而不是基于与特定公司或企业的利润分享。

其次,加密货币持有者通常不期望或依赖于特定的企业或个人获得回报或利润。他们的回报通常来自于货币的升值,而这种升值基于市场力量的决定,而不是由特定的商业活动或利润驱动。

总的来说,尽管人们确实购买加密货币作为一种投资,希望其价值升值,但这与购买黄金或艺术品等期待升值的行为没有太大区别。因此,从这个角度来看,加密货币更应被视为一种具有商品价值的资产,而不是传统意义上的证券或投资合同。

这份法庭之友意见书的撰写者认为,基于明尼苏达州早期案例论证的相关定义,加密货币与传统的证券或投资合同不同,其核心价值主要取决于其作为一种商品的特性。加密货币更像是黄金、原油或其他任何形式的实物商品,而不是传统意义上的证券或投资合同。

尽管人们购买加密货币作为一种投资,希望其价值上涨,但要将其纳入传统的投资合同定义是困难的,因为其性质、回报机制和与传统意义上的”合同”和”投资合同”之间的关系存在巨大差异。加密货币更像是一种具有商品价值的资产,其价值取决于其作为支付手段的特性以及稀缺性等因素。因此,加密货币不适合纳入传统的投资合同范畴。

以上是针对这份法庭之友意见书的讨论和解读。这份意见书为审视加密货币是否属于投资合同提供了有价值的参考。对于后续相关法律和监管的发展,我们仍需进一步观察和研究。