无限“子弹”?探讨最大比特币上市公司MSTR的潜在风险

探讨比特币上市公司MSTR的风险

MicroStrategy: 比特币投资与债券筹资的双刃剑

8月1日,纳斯达克上市公司MicroStrategy(MSTR)发布了2023年第二季度报告,披露了其大手笔增持1.28万个比特币的举措。然而,市场对于这种高杠杆购买比特币的行为多有担忧。MicroStrategy已经斥资45.3亿美元购买比特币,其中超过40亿美元是通过发行债券或股票融资得来的资金。尽管高杠杆多数时候是不被看好的策略,但是对于MicroStrategy来说,这实际上成为了一种低成本低风险的策略。

然而,由于其软件业务发展受限,MicroStrategy实际上并没有多余的现金流,目前债券市场融资似乎有困难,因此只能通过配股融资滚动债务。这就相当于将比特币价格与公司的债务深度捆绑在一起。如果在2025年债务到期前,比特币价格不能大幅上涨,那么MicroStrategy面临的局面可能就不妙了。

比特币持有情况

作为最大的比特币上市公司持有者,MicroStrategy最初收购比特币是作为保护其资产负债表的防御策略,但如今已成为其第二个核心战略。MicroStrategy的公司战略主要包括两个方面:收购和持有比特币,以及发展其企业分析软件业务。该公司相信这两种策略使其业务脱颖而出并提供长期价值。

早在2020年8月,也就是新冠疫情爆发后不久,MicroStrategy就开始投资比特币。截至2023年7月31日,该公司持有约152,800个比特币,总成本为45.3亿美元,即每个比特币成本约为29,672美元,几乎与当天市场价格相持平(8月1日为29,218美元)。其中,90%的比特币是无担保的,也就是说这些比特币没有被用作任何贷款或债务的抵押品。

从MicroStrategy子公司MacroStrategy对比特币持仓变化的图表来看,可以发现MicroStrategy在2022年第一季度之前购买的速度较快,而后三个季度由于市场行情大幅下挫,购买步伐几乎没有增加。随着2023年行情回暖,MicroStrategy加快了对比特币的购买步伐。

融资结构

MicroStrategy主要通过股权、债务和可转换债券发行来扩大其资产负债表。

债券发行

尽管MicroStrategy每个季度都在增持比特币,但是由于比特币价格自2021年底以来大跌,该公司的债务结构仍然相对稳健。目前,MicroStrategy共有大约22亿美元的债务,平均年固定利率为1.6%,年度固定利息支出约为3600万美元。这主要是因为该公司使用可转换债券(Convertible Notes)来融资。

根据最新的2023年第二季度财报,MicroStrategy的主要债务包括:

  • 2028年到期的6.125%高级担保债券,发行金额为5亿美元,年度利息支出约为3060万美元(以比特币15731枚作为抵押);
  • 2025年12月到期的0.75%利率可转换高级债券,发行金额为6.5亿美元,年度利息支出约为490万美元;
  • 2027年2月到期的0%利率可转换高级债券,发行金额为10.5亿美元,无年度利息支出。

从2023年到2024年,MicroStrategy没有任何债务到期,其债务到期日从2025年开始,最迟到2028年。换句话说,MicroStrategy至少可以平稳度过2024年比特币减半的影响。

可转换债券是一种既具有债券性质又具有股票性质的混合型金融工具。以2021年发行的10.5亿美元可转换债券为例:

  • 发行金额:9亿美元,包括初始购买者有权在13天期限内购买额外的1.5亿美元的票据;
  • 票据性质:无担保优先债务,无常规利息,本金金额不会增值,将在2027年2月15日到期;
  • 赎回:MicroStrategy可以在2024年2月20日或之后的某个时间,根据特定条件以现金赎回票据,赎回价格等于票据本金的100%加上任何已累积但未支付的特殊利息;
  • 转换:票据可以转换为现金、MicroStrategy的A类普通股,或者两者的组合。初始转换率为每1000美元本金的票据可转换为0.6981股,相当于每股约1432.46美元的初始转换价格。这相较于2021年2月16日MicroStrategy A类普通股每股报价955.00美元的溢价约为50%。票据持有人也可以在到期日之前转换其票据,前提是股票的交易价格必须达到行权价的130%。

通过发行可转换债券,MicroStrategy既筹集了资金,又不需要直接承担巨大的利息支出。同时,这也控制了即刻的股权稀释效应。

投资者之所以愿意选择投资零息可转换债券,主要是因为两个原因:

  1. 股票上涨潜力:可转换债券可以在特定条件下转换为公司的普通股。如果公司股票价格上涨超过目标价,投资者可以选择将债券转换为股票,从而享受股票价格上涨所带来的收益。这是投资者选择零息可转换债券的主要动机之一。
  2. 资本保护:相较于直接购买股票,可转换债券提供了更好的资本保护。即使公司股票价格下跌,投资者仍可以赎回债券的面值,并且债券相对于股票具有优先清偿追索的权利。这为投资者提供了一种在享受股票上涨潜力的同时降低投资风险的方式。

因此,可转换债券相当于同时持有债券和看涨MicroStrategy股票的期权。然而,考虑到目前MicroStrategy的股票价格仅为434美元,投资者需要等到2027年2月前,股价上涨至少3.3倍以上才能获利。因此,一旦MicroStrategy的股票(实际上是比特币价格)从目前水平无法实现持续上涨,MicroStrategy将相当于免费使用这笔钱长达6年。

股票发行

MicroStrategy在2021年、2022年和2023年共发行了总额为17.23亿美元的A类普通股,平均销售价格为424美元/股。这些股票的发行主要用于在每个发行季度购买比特币,并在2023年第一季度偿还债务。

具体来说,这些股票的发行时间与金额如下:

  1. 2021年第三季度通过配股计划融资4.04亿美元,发行价格平均为728美元/股;
  2. 2021年第三季度融资5.96亿美元,发行价格平均为694美元/股;
  3. 2022年第四季度融资0.47亿美元,发行价格平均为213美元/股;
  4. 2023年第一季度融资3.41亿美元,发行价格平均为253美元/股;
  5. 2023年第二季度融资3.35亿美元,发行价格平均为310元/股。

根据MicroStrategy自2021年迄今的股票发行价格和规模图表,可以看出MicroStrategy在上述发行期间发行了不同价格和规模的股票,以支持其持续购买和持有比特币的策略。

而在2023年8月1日的二季度报告中,MicroStrategy宣布启动了新的7.5亿美元配股计划,这是有史以来规模最大的配股计划,目的依然是为了继续支持公司大规模购买和持有比特币的策略。

财务健康分析

过去几年,MicroStrategy的年度收入相对稳定,2022年为4.99亿美元。然而,从2013年以来,公司的年度总收入一直维持在5亿美元左右,这对于一家软件公司来说,在科技公司繁荣时期软件销售收入无法扩张的现状实际上是令人担忧的。

今年的头两个季度,MicroStrategy的收入几乎没有变化,维持在1.2亿美元的水平。

虽然财报显示MicroStrategy在今年上半年录得4.83亿美元的净利润,但是其软件业务本身并没有盈利,上半年的运营亏损为3000万美元。这一净利润主要是因为公司记录了5.135亿美元的所得税收益。

这些所得税收益并不等于MicroStrategy实际收到的现金,而是公司在计算税前利润时可以从总收入中扣除的各种税收优惠和抵免,主要是由于之前比特币的减值导致。在会计处理中,公司的资产减值和业务亏损可能导致所得税收益,因为这些亏损可以在未来抵消税收。

虽然MicroStrategy的财报显示今年上半年公司净利润较高,但是实际上公司并没有多余的现金流。尽管平均负债成本仅为1.6%,但是每年的利息支出达到了3600万美元,占据了公司现金储备的大部分。这使得公司不得不继续发行新债券或新股来筹集利息。如果现金储备见底,可能会危及软件业务的投入,进一步影响经营收入。

从MicroStrategy的资产负债表来看,其总资产规模为33.63亿美元(其中23.46亿美元是比特币),这实际上是被低估的。这主要是由于对比特币的价值计算只计算对比购买成本的减值,而忽略了其后的市场价格回升。因此,MicroStrategy记录了22亿美元的非永久性减值损失。实际上,按照当前比特币接近3万美元的价格计算,MicroStrategy的总资产应该达到55.6亿美元,对应27.3亿美元的债务。

MicroStrategy的业务模式实际上已经尽力降低债务压力,但是总体来看,由于传统业务的表现不佳,公司的经营前景和比特币价格已经深度捆绑在一起。如果比特币价格不能在当前水平上实现持续上涨,MicroStrategy的持续募资可能会变得困难。例如,最近MicroStrategy宣布启动了史上最大规模的7.5亿美元配股计划,尽管目前尚不清楚其具体情况如何,但是该消息公布后的第二天,公司股票价格大跌6.4%。

从MicroStrategy的具体情况来看,相较于常规债券,直接发行新股的成本更低,而发行可转换债券则更具挑战性,需要精心设计条款以吸引投资者,目前数字货币市场趋冷显然不利于此类发行。

从MicroStrategy的债券发行时间来看,其三期主要债券都是在上一轮比特币牛市顶峰期间(2020年12月~2021年6月)发行的。而2021年第三季度以后,公司主要以配股融资为主,反映了MicroStrategy在债券市场融资可能面临困难,或者难以承担高昂利率的情况。毕竟,现在美国垃圾债券的收益率基准已达到8%以上。用这样的成本滚动现有债务是无法持续的,只能押注比特币在2025年债务到期之前能大幅上涨。

总的来说,MicroStrategy的比特币投资和债券筹资是一把双刃剑。虽然比特币投资可以成为公司的保值策略和核心竞争力,但是扩大债券和股票发行也增加了公司的债务负担和未来经营压力。未来,公司需要综合考虑市场行情和自身经营状况,以制定更为稳健的资金策略。