监管风暴:加密行业的困境与机遇

'监管风暴:加密行业的困境与机遇'

期盼已久的(暂时)胜利 – Ripple案解读

作者:Phoenix Capital

摘要:

Ripple案在programmatic sales的部分获得了局部胜利,免于被认定为证券销售;我们仔细分析了法院的判决逻辑,认为其可能存在比较明显的事实认定错误,之后被推翻可能性较大。 我们分析了证券法的历渊源和基本内涵,认为存在“项目方在做事”这一叙事的代币都是接近证券法定义的,因此相当高比例的代币未来都可能被认定为证券;但目前SEC的监管诉求还更进一步地超越证券法的合理范围。 Staking / yield farming比起一般的代币销售,被认定为证券的概率又要明显更高一些。 比起对CeFi的监管,DeFi的监管在更早期;除了证券法之外,还有KYC/AML等更无争议的监管问题尚未解决。 即使大量altcoin被认定为证券,也不会是行业的末日。大市值代币完全有条件寻求证券形式的合规化;小市值代币则可能长期存在于非合规市场,但依然能从合规市场中间接获得流动性。只要有了一个清晰的监管框架,无论是什么样的,行业都能找到实现长期发展的新路径、新模式。

Ripple Labs在2023年7月13日得到了纽约地方法院的部分有利判决,加密市场应声大涨,除了XRP本身,之前被SEC认定为证券的一系列代币也都大幅上涨。

正如我们后文会讨论到的,我们距离crypto行业真正迎来监管清晰的时代还有很远的路要走。但毫无疑问,Ripple Labs的这次部分胜利,依然是2023年crypto行业最重要的事情之一。

下面是SEC vs Ripple Labs之前,美国监管者和crypto行业所发生的一些重要争端。

我们不难看到,之前几乎所有主要的争端,都是以crypto公司的失败或妥协告终。

某种意义上,这是crypto行业第一次在和美国监管者的战争中取得有意义的胜利,即使只是局部的胜利。

关于本次法院判决书的具体内容,已经有了很多详细解读,这里我们也不展开;感兴趣的朋友可以去读读LianGuairadigm Policy Direcotr Justin的长推:

https://twitter.com/JBSDC/status/1679620520155783169

大家茶余饭后也可以自己去读下法院的判决书原文:

https://storage.courtlistener.com/recap/gov.uscourts.nysd.551082/gov.uscourts.nysd.551082.874.0_4.pdf

再详细解读这次判决前,我们简单介绍下大家常听到的美国法律体系中对证券定义的核心标准 Howey Test。

Howey Test,柑橘园与加密货币

要理解今天所有加密监管的争端,我们必须回到1946年阳光灿烂的佛罗里达,回到今天证券法理判定的基石案例,SEC vs Howey。

(下面的故事梗概主要由GPT-4帮忙写出)

在二战刚刚结束的那个年代,也就是1946年。当时,W.J. Howey这家公司在风景如画的佛罗里达州拥有一片丰饶的柑橘园。

为了筹集更多的投资,Howey公司推出了一个颇具创新的计划,它允许投资者购买柑橘园的土地,并将这些土地租赁给Howey公司进行经营,投资者则可以从中获得一部分收益。在那个时代,这个提议对于投资者来说无疑是极具吸引力的,毕竟,拥有自己的土地是多么让人心动的事情。

然而,SEC对此并不买账。SEC认为,Howey公司所提供的计划实质上就是一种证券,但Howey公司却未向SEC进行注册,这明显违反了1933年的证券法。因此,SEC毅然决定向Howey公司提起诉讼。

这场官司最终被提上了最高法院的法庭。1946年,最高法院对SEC vs Howey的诉讼做出了历史性的判决。法院支持了SEC的立场,裁定Howey公司的投资计划符合证券的定义,因此有必要在SEC进行注册。

美国最高法院对Howey公司的投资计划做出判断,是基于所谓的”Howey Test”的四个基本要素。这四个要素是:投资资金、期待收益、共同企业以及利益来自经营者或第三方的努力。Howey公司的投资计划符合了这四个要素,因此最高法院认定这是一种证券。

首先,投资者投入了资金购买柑橘园的土地,这符合了“Howey Test”的第一项要素——投资资金。

其次,投资者购买土地并租赁给Howey公司的目的,显然是期待从中获得收益,这就符合了“Howey Test”的第二项要素——期待收益。

第三,投资者与Howey公司之间的这种关系,实际上构成了一个共同企业。投资者通过投资,Howey公司通过经营柑橘园,共同为了获得收益而努力。这就符合了“Howey Test”的第三项要素——共同企业。

最后,这个投资计划中的收益,主要来自Howey公司的努力。投资者只需要投入资金,就可以坐享其成,这就符合了“Howey Test”的第四项要素——利益来自经营者或第三方的努力。

因此,根据这四个要素,最高法院判断Howey公司的投资计划构成了证券,需要在SEC进行注册。

这个判决带来了深远的影响,并在此基础上形成了被广泛引用的”Howey Test”,它定义了所谓的“投资合同”的四个基本要素:投资资金、期待收益、共同企业以及利益来自经营者或第三方的努力。这四个要素,至今仍被SEC用于判断一个金融产品是否构成证券。

“For purposes of the Securities Act, an investment contract (undefined by the Act) means a contract, transaction, or scheme whereby a person invests his money in a common enterprise and is led to expect profits solely from the efforts of the promoter or a third LianGuairty, it being immaterial whether the shares in the enterprise are evidenced by formal certificates or by nominal interests in the physical assets employed in the enterprise.”

上面是1946年最高法意见书中对证券的准确解释,可以分解成下面四个大家常用到的判断准则:

Howey Test四大准则

法律真的很有魅力,她常常可以用抽象而朴素的道理,去指导现实社会中千变万化的具体事情,无论是柑桔园还是加密货币。

为什么要有证券法

其实证券定义本身怎么定这事一点不重要,把一个东西叫成或者不叫成证券没有任何实质区别;关键是证券的经济本质所衍生出来的法律责任到底是什么,也就是为什么具有Howey Test这四个属性的东西需要这么一套独立的法律框架去监督。

比Howey Test更早产生十几年的Securities Act of 1933就明确说明了为什么要有证券法这个问题。

“Often referred to as the”truth in securities” law, the Securities Act of 1933 has two basic objectives: 1) require that investors receive financial and other significant information concerning securities being offered for public sale; and 2) prohibit deceit, misrepresentations, and other fraud in the sale of securities.”

证券法的出发点非常简单——他就是要保证投资人能够获得足够的关于证券的信息并免于被欺骗,反之,他施加给证券发行方的责任也很简单,核心就是披露,必须完整、及时、准确的披露跟证券有关的重要信息。

之所以证券法会有这样的一个目标,就是因为证券,由于投资人持有证券收益的来源是第三方(active LianGuairticiLianGuaint)的努力,所以第三方就有相对于投资人不平等的对证券价格的信息和影