Mint Ventures:中短期RWA唯一正解 Web3国债业务漫谈’ Mint Ventures:The Only Solution for Medium-term RWA in Web3 – A Discussion on Web3 Government Bond Business.

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国债 RWA:未来细分品类中的突破口

作者:Colin Lee;来源:Mint Ventures

引言

在区块链领域的未来发展中,我们最有可能看到爆发的细分品类是国债 RWA(Real World Assets,真实世界资产)项目。根据rwa.xyz的数据,目前国债类 RWA项目的代币化国债资产已经接近 7 亿美元,并且较年初增长了大约 240%。国债 RWA 整体增速较快,这为市场上的主流国债 RWA 项目提供了机会。

国债 RWA 市场情况

基于以上的行业背景,本文将对市场上主流的国债 RWA 进行分析,探讨其意义、商业模式、底层资产与资产端架构、用户端要求、收益分配策略以及可组合性等方面的问题。

国债 RWA 的意义

我们可以粗略地认为,公链的 PoS(Proof of Stake)收益率是公链的无风险利率,而围绕利率则可能逐渐发展出债券市场。即使未来在链上没有迅速发展出类似于现阶段传统债券市场规模的加密原生债券市场,「链上无风险利率」LSD(Low Staked Debt)的出现,仍然对于投资者有非常重要的意义。以以太坊(ETH)为例,投资者即便在熊市,也可以获得币本位低风险收益。从这个角度讲,传统市场的一部分投资策略,比如股债平衡策略,就可以更加顺利地迁移至加密原生行业。

国债 RWA 在链上世界引入传统金融市场的无风险利率,可以让 U 本位投资者启用传统配置策略。这样的好处包括:首先,在市场走熊之后,U 本位的投资者仍然有一个相对安全且稳定的生息场所。以稳定币市场为例,在 2021 年年中市场开始逐步走熊之后,稳定币整体市场从 1880 亿美元的规模下降至不足 1300 亿美元,降低了市场的整体流动性。其次,股债混合型理财产品更容易推出并被市场所接受,这有助于推动 DeFi 资管领域的创新。

当前最典型的例子是 MakerDAO。在市场熊市和美债收益率大幅提升之后,MakerDAO 将美债纳入投资范围,在 2023 年之后,MakerDAO 的盈利水平出现了大幅改善。因此,有理由相信,其他 DeFi 项目在看到 MakerDAO 的「示范」之后,也会希望能通过 RWA 等更加多元的策略改善项目盈利。特别是在熊市中,RWA 能为项目的稳定运营提供稳健且充足的收入来源。

国债 RWA 的商业模式

目前国债 RWA 主要出现了 5 种业务模式,即:代销模式、平台模式、基建模式、自营模式和混合模式。这些模式的区别如下表所示:

业务模式 描述
代销模式 主要通过加密原生的方式获客,侧重商务营销、资金的获取、生态和应用场景的拓展。代表项目有 TProtocol 等。这类项目通过建立资金池的方式获得流动性,然后由单一的借款人借出资金,购买美债等底层资产。
平台模式 项目方提供上链、销售、KYC 等服务方案,但不亲自下场封装资产。代表项目有 Desmo Labs 等。这类项目一般提供资产/权益 token 化的服务、链上可验证信息服务以及用户 KYC 服务等。
基建模式 提供 RWA 上链、资产购买、资产管理等服务,但自身不直接接触 C 端/B 端购买国债的用户。代表项目有 Centrifuge、Monetalis Group 等。
自营模式 项目方自己寻找相应的资产,与外部合作方建立业务架构,将资产/权益代币化。代表项目有 MakerDAO、Franklin OnChain U.S. Government Money Fund、Frax Finance 等。这类项目的优点是底层资产相对可控,项目方有能力主动管理风险。
混合模式 是上述四种模式的综合。代表项目有 Fortunafi 等。这类项目提供多种服务,例如向融资方提供资金获取途径、向其他协议提供治理、国库管理等服务,以及为 RWA 的上链全流程提供服务。

当然,除了以上 5 种模式之外,还存在一些服务于 RWA 的 DEX(去中心化交易所)等基础设施,例如 DigiFT 等。不过这类项目不参与底层资产的筛选、上链、销售等环节,在这里不进行过多赘述。

稳定币市场规模变化

资产端:底层资产与资产端架构

国债 RWA 项目通常采用以下几种类型的底层资产:美债 ETF、美国国债和美债、美国政府机构债券、现金/逆回购三类资产的组合。这些不同类型的底层资产所带来的费用结构和业务架构也有所不同。

底层资产

当前市场中存在以下几种类型的底层资产:

  1. 美债 ETF:这种底层资产的管理由 ETF(Exchange-Traded Fund)的发行方和管理方负责,项目方无需直接参与底层资产的管理。代表项目有 Backed Finance、Swarm、MakerDAO 和 ARKS Labs 等。这种方案优势在于简单,项目方只需将规模最大且流动性最好的资产纳入即可。
  2. 美国国债:这类底层资产的代表项目有 OpenEden、TrueFi、Matrixdock 等。选择较短期的美国国债,流动性与现金无异。项目方需要自行寻找合适的合作方,需特别关注资产管理风险。
  3. 组合资产:包括美国国债(US Treasury Debt)、美国政府机构债券(US Government Agency Debt)和现金/逆回购(Repurchase Agreements)。代表项目有 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund、Superstate Trust、TProtocol、Arca Labs 和 Maple Finance 等。这类项目将底层资产的管理委托给专业的管理者,由他们负责续作、流动性等问题。在选择项目方和管理者时需要谨慎,避免出现问题。

费用结构

不考虑链上交易导致的 gas fee(燃料费)的情况下,不同类型的底层资产具有不同的费用结构。主要费率架构如下:

  1. 美债 ETF 类:费用问题主要来自于铸造和赎回环节,费率通常在 0.05% – 0.5% 之间。
  2. 美国国债和组合资产类:除了上述铸造、赎回环节的费用外,还存在管理费用和交易费用。管理费用约为 0.3% – 0.5%,交易费用主要涉及银行的转账费用,费率大约在 0.2% 左右。

资产业务架构

底层资产的不同选择也会影响整个业务逻辑架构。目前市场中存在以下几类架构:

  1. 信托架构:采用这种架构的项目有 MakerDAO 等。信托运行机制是将资产转让给 SPV(Special Purpose Vehicle,特殊目的载体)成立信托关系,发起人获得信托收益权,然后将信托受益权转让给普通投资者。在 MakerDAO 的美债 RWA 架构中,包括了管理人、审计等多种角色,但链下的业务架构由 Monetalis Group 搭建。资产购买、定期报告、上链等工作由 Monetalis Group 完成。在这种架构中,MakerDAO 通过治理来影响规模和底层资产的购买等细节。
  2. 有限合伙 SPV 业务架构:这类架构被 Maple Finance、Matrixdock 等项目采用。项目方参与到资产的寻找和流动性获取流程中。
  3. 借贷平台+SPV 架构:TProtocol 采用了这种商业模式。与第二种合伙式业务架构相比,SPV 并不直接与 TProtocol 相关,而是扮演 RWA 资产的发起方的角色。

此外,还有基金份额链上化的架构,例如 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund 采用了这样的模式。项目方将链下的资产、购买人信息上链,并通过簿记方式记录转账信息。这类项目更像是过去常说的「链改」。

业务架构示意图

考虑到 RWA 赛道的快速发展,架构的「可扩展性」变得非常重要。能否及时封装新的资产、接入更多的链下服务商可能是在赛道中取得成功的关键因素。

用户端:KYC 与其他要求

由于底层资产和业务架构的不同,项目方对于用户端的要求也存在差异。当前,主要区别体现在以下三个方面:

  1. 起投资金门槛:一些项目如 MakerDAO、ARKS Labs 和 TProtocol 并未设定用户的起投金额限制,而 Maple Finance、TrueFi、Arca Labs 和 Backed Finance 等项目设定了明确的起投金额限制。目前较高起投金额的项目主要针对较高净值的用户。
  2. KYC 要求:根据 KYC 的难度,可以分为三类:无 KYC 项目如 Flux Finance、ARKS Labs 和 TProtocol;轻量级 KYC 如 Desmo Labs,只需要上传护照等信息;重度 KYC 如 OpenEden、Ondo Finance、Maple Finance 和 Matrixdock 等,需要提交比肩传统金融行业的 KYC 信息。高 KYC 门槛对于现阶段 DeFi 用户来说可能不太容易接受。
  3. 其他要求:部分项目限定服务地区,如只服务非美国用户或只服务非美国、非新加坡、非香港地区用户。这种限制一般通过限定 IP 地址实现。项目方通常会委托第三方的 KYC 服务商进行审核,自身不直接参与 KYC 的审核流程。

收益分配策略与可组合性

收益分配策略

目前市场中主要存在两种收益分配策略:

  1. 直接通过债权关系分配收益:用户持有 SPV 债权或通过其他架构获得国债 ETF、国债等,最终可以获得国债产生的大部分收益。刨除铸造、销毁和中介机构的收益之外,用户可以获得大约 4% 的净收益。这种收益分配方式类似于 LSD,在质押收益中,大部分收益返还给用户,扣除一部分手续费。
  2. 通过存款利率方式分配收益:这种策略目前只在 MakerDAO 中出现。用户的资金不直接对应底层资产,而是通过存款利率调节收益。这种方式给项目团队更大的灵活性,但缺乏明确的收益率预期,可能对于希望收益率水平稳定的投资者不太友好。

可组合性

由于 KYC 的要求,国债 RWA 代币在可组合性方面存在差异。严格 KYC 资质的项目(如 Ondo Finance、Matrixdock、Franklin OnChain U.S. Government Money Fund 等)受到地址白名单的限制,即使在链上存在相应的代币交易池,用户无法无需准入,无法随意交易。这类项目要想获得更多 DeFi 项目的支持和更丰富的可组合性,需要底层资产规模足够大,难度较大。

而无需 KYC 的项目目前不存在可组合性上的难题,限制这类项目可组合性的主要是项目本身的商务资源、BD 能力以及规模等因素。

总结

通过对国债 RWA 项目的分析,我们可以得出以下结论:

  1. 底层资产:采用国债 ETF 可能是相对较简单的方式,将流动性管理等问题交给传统金融巨头负责。若直接购买美债或混合类资产,则考验项目方自身挑选合作方的能力。
  2. 业务架构:已存在的模式可供借鉴,最好具备较强的可扩展性,便于迅速扩充规模,也方便未来添加新的资产类别。
  3. 用户端:中短期内,无需 KYC、无资金门槛的项目将对更广泛的 DeFi 用户群体更具吸引力。若监管要求强制进行 KYC,则轻量级 KYC 项目可能会成为主流。
  4. 收益分配:为使投资者对国债 RWA 的收益率有稳定的预期,最佳方案是项目提供给用户的收益率与国债收益率保持一致。
  5. 可组合性:在监管未对链上 RWA 资产访问做出限制之前,应拓展用户国债 RWA 代币的使用场景,这是项目方在中长期内获得更大业务量的关键。

随着监管的深入介入,中长期的竞争将变得更加激烈。在这个过程中,轻量级 KYC 的项目可能会具有更大的机会。