MSTR,即最大的比特币上市公司,面临潜在的隐忧。

MSTR,即比特币上市公司,面临隐忧。

MicroStrategy 更大规模增持比特币:低成本低风险的玩法还是一种危险的赌局?

8月1日,纳斯达克上市公司MicroStrategy(MSTR)发布了2023年第二季度报告,宣布增持1.28万个比特币。这一举动引起了市场的广泛关注和担忧,许多人担心在高杠杆下购买比特币可能带来潜在的风险。事实上,该公司以超过45亿美元的资金购买了比特币,其中超过40亿美元的资金来自于发行债券或股票融资。尽管高杠杆风险通常是不可取的,但对于MicroStrategy来说,却成为了一种低成本低风险的战略。然而,由于软件业务发展受限,公司并没有多余的现金流。目前,债券市场的融资也变得困难,因此公司只能通过配股融资来滚动债务。这实际上相当于将比特币价格与公司的命运紧密捆绑在一起,如果在2025年偿债期来临之前,比特币无法大幅上涨,那么MicroStrategy的游戏可能无法继续进行下去。

比特币持有情况

作为最大的比特币上市公司持有者,MicroStrategy一开始收购比特币是作为一种保护其资产负债表的防御策略。然而,如今收购比特币已经成为公司的第二核心战略。MicroStrategy有两大战略:一是收购和持有比特币,二是发展企业分析软件业务。这两大战略使得MicroStrategy的业务在市场中脱颖而出,并提供了长期价值。

MicroStrategy最初表示将投入5000万美元以上的超额资本用于购买比特币。然而,在随后的声明中,该公司表示将继续关注市场状况,以确定是否需要额外融资来购买更多的比特币。

截至2023年7月31日,MicroStrategy持有152,800个比特币,总成本达到了45.3亿美元,即每个比特币的成本为29,672美元,几乎与当前市场价格(8月1日为29,218美元)持平。其中,90%的比特币是无担保的,这意味着这些比特币没有被用作任何贷款或债务的抵押品。根据下表所示,可以看出MSTR在过去几年中的比特币持有情况。

年度 持有比特币数量 持有比特币成本(亿美元)
2020年 38,286 11.65
2021年 91,064 21.98
2022年 121,044 25.96
2023年 152,800 45.30

从表中可以看出,MSTR在2022年之前增持比特币的速度较快,而在接下来的三个季度中,由于市场行情大幅下挫,增持速度几乎停滞不前。直到2023年,随着行情的回暖,MSTR加速了比特币的购买步伐。

融资结构

MicroStrategy扩大资产负债表的主要方式包括股权、债务和可转换债券的发行。

债券发行

尽管MSTR每个季度都在增持比特币,但由于比特币价格自2021年底以来大幅下跌,该公司的债务结构相对稳健。目前,该公司面临着大约22亿美元的债务,平均年固定利率为1.6%,年度固定利息支出约为3600万美元。这主要是因为公司采取了发行可转换债券(Convertible Notes)的融资方式。

根据最新的2023年第二季度财报,公司的主要债务包括:

  • 截止于2028年的6.125%高级担保债券,发行金额为5亿美元,以15,731个比特币作为抵押物,年利息支出约为3060万美元。(于2021年6月发行)
  • 截止于2025年12月的0.75%利率可转换高级债券,发行金额为6.5亿美元,年利息支出约为490万美元。(于2020年12月发行)
  • 截止于2027年2月的0%利率可转换高级债券,发行金额为10.5亿美元,无年利息支出。(于2021年2月发行)

截至2024年,MicroStrategy没有任何债务到期。债务到期日从2025年开始,最晚到2028年。也就是说,MicroStrategy至少可以平稳度过2024年比特币减半。以2021年发行的10.5亿美元可转换债券为例,这是一种既具备债券特性又具备股票特性的混合型金融工具。

  • 发行金额:9亿美元,包含初始购买者在13天期限内购买额外1.5亿美元票据的权利。
  • 票据性质:无担保优先债务,无常规利息,本金金额不会增值。这些票据将在2027年2月15日到期。
  • 赎回:MicroStrategy可以在2024年2月20日或之后的某个时间,根据特定条件以现金方式赎回票据,赎回价格等于票据本金的100%加上任何已累积但尚未支付的特殊利息。
  • 转换:票据可以转换为现金、MicroStrategy的A类普通股,或者两者的组合。初始转换率为每1000美元本金的票据可转换为0.6981股,相当于每股约1432.46美元的初始转换价格。这比2021年2月16日MicroStrategy A 类普通股的最后报告售价955.00美元溢价约50%。票据持有人还可以在到期日之前转换其票据,前提是股票的交易价格必须是行权价1400的130%。

通过发行可转换债券,MicroStrategy既筹集了资金,又避免了巨额利息支出。同时,该公司还控制了股权稀释效应。为了解释为什么投资者愿意选择投资零息可转债,主要有两个原因:

  1. 股票上涨潜力:可转换债券在特定条件下可以转换为公司的普通股。如果公司的股票价格上涨超过目标价,投资者可以选择将债券转换为股票,从而享受股票价格上涨带来的收益。
  2. 资本保护:与直接购买股票相比,可转换债券提供了更好的资本保护。即使公司的股票价格下跌,投资者仍然可以赎回债券的面值,并且债券相对股票拥有优先清偿的权利。这使得投资者能够在享受股票上涨潜力的同时降低投资风险。

因此,可转换债券实际上相当于同时持有债券和看涨MicroStrategy股票的期权。然而,考虑到目前MicroStrategy股票价格只有434美元,到2027年2月股价需要上涨3.3倍以上,投资者才会获利。因此,一旦MicroStrategy股票,或者更确切地说是比特币的价格从目前开始无法上涨超过3倍,MicroStrategy实际上就相当于免费使用了这笔债务6年的时间。

股票发行

MicroStrategy在2021年、2022年和2023年共发行了总额为17.23亿美元的A类普通股,平均出售价格为424美元/股。这些股票的发行主要用途是在每个发行季度购买比特币,以及在2023年第一季度偿还债务。

具体来说,这些股票的发行时间如下:

  1. 2021年第三季度通过配股计划融资4.04亿美元,发行价格平均为728美元/股。
  2. 2021年第三季度融资5.96亿美元,发行价格平均为694美元/股。
  3. 2022年第四季度融资0.47亿美元,发行价格平均为213美元/股。
  4. 2023年第一季度融资3.41亿美元,发行价格平均为253美元/股。
  5. 2023年第二季度融资3.35亿美元,发行价格平均为310美元/股。

根据下表,可以看出MicroStrategy自2021年以来的股票发行情况及其规模。

年份 股价USD 发行规模(亿美元)
2021年 728 0.404
2021年 694 0.596
2022年 213 0.047
2023年 253 0.341
2023年 310 0.335

从表中可以看出,在2023年8月1日的第二季度报告公布后,MicroStrategy宣布启动了创纪录的7.5亿美元配股计划,这是迄今为止最大规模的配股融资。该计划的目的仍然是继续支持公司大规模购买和持有比特币的策略。

财务健康分析

过去几年来,MicroStrategy的年度收入相对稳定,2022年为4.99亿美元。然而,自2013年以来,公司的年度总收入基本维持在5亿美元水平,这对于一家软件公司而言,在科技公司繁荣时期无法扩张其软件销售收入,这是令人担忧的。

同时,从今年的前两个季度来看,MicroStrategy的收入几乎没有变化,一直维持在1.2亿美元的水平。此外,尽管在财报中显示今年上半年MicroStrategy录得4.83亿美元的净利润,但其软件业务运营仍然亏损,亏损额达3000万美元。实际上,这些利润主要是因为公司录得了5.135亿美元的所得税收益。

这些所得税收益并不等同于公司实际收到的现金。它们是在公司计算税前利润时,可以从总收入中扣除的各种税收优惠和抵免。这主要是由于比特币的减值导致的。在会计处理上,一家公司的资产减值和业务亏损可能会产生所得税收益,因为这些亏损可以用来抵消未来的税收。

尽管MicroStrategy的年度总收入达到了5亿美元的水平,但实际上该公司并没有多余的现金流。虽然平均负债成本仅为1.6%,但年利息支出却占用了公司现金储备的一半以上,每年约为3600万美元。这使得公司不得不持续发行新债券或股票来筹集利息。如果现金储备见底,有可能危及软件业务的投入,并进一步影响运营收入。

根据MicroStrategy目前的资产负债表,总资产为33.63亿美元(其中23.46亿美元是比特币)。实际上,这个数字是被低估的,这主要是由于对比特币的价值计算只计算了成本的减值,即使其后价格回升,也不会被纳入统计。因此,公司产生了22亿美元的非永久性减值损失。据现在比特币接近3万美元的价格计算,MicroStrategy的总资产应该达到55.6亿美元,对应着27.3亿美元的债务。

从财务报表来看,MicroStrategy的业务模式已经尽力降低了债务压力。然而,由于传统业务的表现不佳,公司的经营前景与比特币的价格已经紧密捆绑在一起。如果比特币的价格无法持续上涨,那么MicroStrategy继续募资的可能性将变得困难。例如,在本季度,MicroStrategy宣布启动了史上最大的7.5亿美元配股计划,尚不清楚其落地情况如何,但这一消息宣布次日,该公司股价大跌6.4%。

对于MicroStrategy来说,直接发行新股的成本要低于常规债券,而发行可转债的难度略高,需要设计出吸引投资者的条款。然而,在当前数字货币的熊市环境下,发行可转债并不容易。正如我们所看到的,MicroStrategy的三期主要债券都是在上一轮比特币牛市顶峰期间(从2020年12月到2021年6月)发行的。而在2021年第三季度之后,MicroStrategy主要以配股融资为主。这也反映出在债券市场上融资可能会面临困难,或者很难承担高昂利率的问题。毕竟,现在美国垃圾债的平均收益率已经达到了8%以上。用这样的成本来滚动现有债务是无法持续下去的。因此,如果比特币价格在2025年偿债期到来之前无法大幅上涨,MicroStrategy将面临更大的挑战。

参考资料:TrendResearch, SeekingAlpha